资产证券化与中国－综述
梅明华
一、离岸资产证券化项目融资案例??广深珠高速公路证券化融资
（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介
广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。
（二）离岸资产证券化项目融资的优势分析
1. 从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步??破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。
2. 与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
3. 从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。
4. 从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。
5. 其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
（三）离岸资产证券化的不足
1. 外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。
同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。
此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。
2. 由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。
二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试——华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析
2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式??华融资产处置信托项目。 （有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）
华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。
根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：
（一）华融资产处置信托项目的信托当事人
华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
（二）华融资产处置信托的基本交易结构
1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。（如图所示，略）
（三）华融资产处置信托项目相关问题分析
1、信托财产的转移。（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。
2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。
3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。
（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析
华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。
三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试??中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析
中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 。
（一）中远航运收入应收账款融资
1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）
在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。
该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。
（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换
2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。
这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。
该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。
有关交易结构见图（略）。
参考文献
南宁市市政设施管理条例实施办法
广西壮族自治区南宁市人民政府
南宁市市政设施管理条例实施办法
（2009年2月18日市人民政府令第23号公布，根据2012年9月29日《南宁市人民政府关于修改〈南宁市市政设施管理条例实施办法〉的决定》修正）
第一条 为加强市政设施管理，充分发挥市政设施的使用功能，根据《南宁市市政设施管理条例》的规定，制定本办法。
第二条 本市城市规划区范围内市政设施的建设、养护、维修和日常管理适用本办法。
第三条 市政设施实行统一管理、分级负责的原则。
市、城区市政设施行政主管部门按照法律、法规、规章及市人民政府规定的管理权限，承担市政设施的管理和维护责任。
第四条 规划、建设、公安等有关部门根据各自职责，做好与市政设施管理相关的工作。
第五条 市政设施建设工程竣工后九十日内，建设单位应当组织验收，验收合格后三十日内，按照市政设施建设项目竣工移交的有关规定将市政设施的各个单位工程向相应的管理部门分别移交，并办理移交手续。市政设施的日常维护、管理责任自工程项目移交之日起由相应的管理部门负责，另有特殊约定的，从约定。
市政设施建设项目竣工移交的具体规定，由市市政行政主管部门制定，经报市人民政府批准后实施。
第六条 竣工后尚未移交给相应管理部门的市政设施，建设单位负责维护和管理，并接受市政设施行政主管部门的监督。
第七条 市政设施建设工程的保修期限自验收合格之日起计算，保修期限根据国家有关规定执行。
对于可以约定保修期限的项目，建设单位和施工单位应当在合同中明确保修期限，但约定的期限不得少于一年。
竣工验收合格但存在要求整改事项的工程项目，建设单位应当参照竣工验收的相关规定组织有关单位对整改事项进行复查。该整改项目的保修期限从复查合格之日起计算。
第八条 新建、改建、扩建城市道路的排水井盖及依附于城市道路的其它各类井盖应当使用无回收价值的材料，统一规格，并与路面相协调。
第九条 因交通事故造成市政设施损坏的，交通事故责任人应当承担市政设施损坏赔偿责任。
公安机关交通管理部门在处理交通事故时，发现市政设施因交通事故损坏的，应当立即通知市政设施行政主管部门。市政设施行政主管部门应当及时到现场对设施损坏情况进行核实、评估，核算恢复市政设施所需的费用，并依法向责任人追究赔偿责任。
第十条 确需对城市道路实施挖掘的，应当在每年四月底前向市政设施行政主管部门申报当年的挖掘计划，市政设施行政主管部门应当会同市规划行政主管部门、公安交通管理部门统筹安排，避免重复挖掘。
第十一条 春节、国庆节前七日及其节日期间和重大活动期间不得占道施工，已经开工的，应当暂时停止施工，恢复路面，紧急抢修管线和市人民政府确定的重大工程除外。
前款所称的重大活动由市人民政府确定，并提前向社会公布。
第十二条 单位和个人应当按照城市道路挖掘许可文件的规定实施挖掘，并按许可的时限及时修复道路及受损坏的附属设施。城市道路的修复必须符合现行城市道路养护和施工技术规范的要求。
因占道施工行为造成市政设施或其附属设施损坏的，责任人应当及时通知市政设施行政主管部门或者管线产权单位进行处理，并承担相应的修复费用。
第十三条 进行占道挖掘或其他可能危及道路地下设施安全的施工，应当提前知会相应的管线产权单位，施工时应当按规范要求留出安全间距。
第十四条 进行地下工程施工的，必须对原有城市排水设施进行妥善保护。建（构）筑物、各类管线与排水管线的距离，应当符合国家室外排水设置规范的要求。
第十五条 除因技术要求或者建设条件限制外，新建城市道路原则上不设置架空管线。现有城市道路设置的架空管线，应当逐步改造，实现管线下地。
第十六条 管线管理单位应当定期检查依附于市政设施的各种管线及其附属设施，发现问题及时处理。
第十七条 城市道路范围内的各类管线井、检查井等设施的井面应当与路面持平，高差应当符合规范，发生沉降、缺损或者其设置影响交通和安全的，产权单位或管理单位应当及时修复。
已废弃的固定障碍物，产权单位或管理单位应当及时清除，并按城市道路养护规范予以整修。
第十八条 管理单位应当在依附于城市道路的各类设施的井盖和井壁的明显位置，标明管理单位的名称和标识、标志。
第十九条 相关部门和单位应当根据南宁市城市照明管理的规定，实施对城市照明设施的管理和维护。
因工程建设或其他原因确需迁移、拆除城市道路照明、市政景观照明设施，或者接用、切断城市道路照明和市政景观照明电源的，应当向市政设施行政主管部门提出申请，经同意后，由市政设施行政主管部门组织统一施工，所需费用由申请人承担。
第二十条 在城市道路规划红线范围内禁止下列行为：
（一）试刹车、冲洗车辆或者擅自经营车辆维修业务；
（二）擅自拆除、更改城市道路设施；
（三）堆放易燃、易爆、有毒有害物品或者燃烧杂物；
（四）其他损害城市道路及其附属设施的行为。
第二十一条 在城市桥梁安全保护区范围内禁止下列行为：
（一）擅自占用城市桥梁或者城市桥梁安全保护区范围内的公共场地；
（二）挖坑、取土、倾倒废土、乱扔垃圾等废弃物；
（三）未经批准依附城市桥梁设置管线；
（四）擅自堆放物品、施工作业、停放车辆；
（五）在桥梁安全保护区水域内停泊船只或者进行采砂、电鱼、捕捞、养殖作业；
（六）在桥梁上架设压力在4公斤／平方厘米（0.4兆帕）以上的燃气管道、10千伏以上的高压电力线及其他易燃易爆管线；
（七）其他损害城市桥梁的行为。
第二十二条 超重、超高、超长车辆通过桥梁时，应当事先向市政设施行政主管部门和公安机关交通管理部门办理申请手续，经批准后，按规定采取安全防范措施，并按规定的时间，在管理人员的监护下通过。
第二十三条 雨水管道、雨污合流管道等市政排水设施及其配套设施由市、城区、开发区市政设施行政主管部门按职责进行养护、维修和管理；污水管道及其配套设施由污水处理单位负责养护、维修和管理。
各单位或者个人接入市政排水管网的排水支管，由接入单位和个人负责日常养护、维修。
第二十四条 凡需向城市排水设施排放污水的单位和个人，应当按照规定办理许可手续，并按规定缴纳城市污水处理费。
第二十五条 对违反本办法规定的单位和个人，由市、区市政设施行政主管部门按照规定的管理权限行使处罚权。
第二十六条 违反本办法第十二条规定，超出城市道路挖掘许可文件规定的期限和范围挖掘城市道路，或者修复城市道路不符合要求的，责令限期改正，造成市政设施或者其他管线损坏的，支付清理、修复费用，并可处以500元以上3000元以下罚款。
第二十七条 违反本办法下列规定的，给予警告，责令限期改正，并可处以50元以上500元以下的罚款；情节严重的，可处以500元以上2000元以下的罚款；造成市政设施严重损坏的，可处以2000元以上2万元以下的罚款：
（一）违反第十三条规定，建设工程未按规定留出安全间距或地下工程施工未对原有城市排水设施进行妥善保护，造成市政设施损坏的；
（二）违反第十九条规定，未经市政设施行政主管部门同意擅自施工的；
（三）违反第二十条规定，在城市道路规划红线范围内从事禁止的行为的；
（四）违反第二十一条规定，在城市桥梁安全保护区范围内从事禁止的行为的；
（五）违反第二十二条规定，超重、超高、超长车辆未按规定向市政设施行政主管部门办理申请手续，或未按规定采取安全防范措施、按规定的时间通过的。
符合法定代履行条件的，由市政设施行政主管部门决定代履行。
第二十八条 本办法自 2009年4月1日起施行，1997年2月2日公布的南宁市人民政府令第13号《南宁市市政设施管理条例实施细则》同时废止。
